Позиционирование дилеров

Что биржа публикует, а что нет

OPRA и листинговые биржи публикуют котировки, сделки и открытый интерес раз в день. У каждого открытого контракта есть длинная и короткая сторона, и отчёт ничего не говорит о том, кто на какой из них. Поэтому модель, желающая знать, в лонге или в шорте по гамме хеджирующая книга на данном страйке, вынуждена назначить держателя. Публичные панели GEX обычно приписывают положительную экспозицию коллам и отрицательную путам — либо наоборот — и подают результат так, будто он измерен. Он не измерен.

Обычное соглашение и его логика

• Предполагается, что клиенты покупают путы для защиты и продают коллы ради дохода, поэтому дилер на другой стороне сделки оказывается в шорте по путам и в лонге по коллам.
• При таком прочтении открытый интерес по коллам даёт положительную дилерскую гамму, а по путам — отрицательную: это схема «коллы плюс, путы минус», которую печатает большинство публичных панелей. Модели, которые считают дилеров в шорте по каждому опциону, принадлежащему их клиентам, или классифицируют опционную ленту сделка за сделкой, дают для одной и той же цепочки другие знаки.
• Зеркальное допущение меняет знак чистой гаммы на каждом страйке. Страйк нулевой гаммы не сдвигается, потому что накопленный профиль с обратным знаком пересекает ноль в том же месте, но режимы по обе стороны от него меняются местами, а стены могут измениться: после смены знаков выше и ниже спота доминируют уже не те же страйки.
• Соглашение — это прочтение рынка, а не закон. Взаимозачёты, спреды и прочие хеджи внутри реальной книги в любой конкретный день могут от него отклоняться.

Почему оно определяет направление хеджа

Дельта-нейтральный хеджер с книгой в длинной гамме продаёт после роста и покупает после падения; с книгой в короткой гамме корректировки переворачиваются. В лонге или в шорте по гамме дилер находится на данном страйке — задаёт ровно допущение о позиционировании. Именно поэтому call wall сам по себе не говорит, продают ли там дилеры в рост; руководство по gamma walls на этом сайте разбирает изолированный пример с короткими коллами, где хедж после роста покупает.

В Senzoukria

Модуль GEX это допущение проговаривает, а не прячет. В панели «Допущения расчёта» есть настройка «Позиция дилеров» с двумя вариантами — «Дилеры в короткой гамме (опционы у клиентов)» и «Дилеры в длинной гамме (клиенты продали опционы)», — а подсказка напоминает, что OPRA публикует открытый интерес, но никогда не сообщает, кто его держит. В арифметическом смысле вариант по умолчанию, который воспроизводит уровни бэкенда, считает гамму коллов положительной, а гамму путов — отрицательной; другой вариант меняет знак чистой гаммы на каждом страйке. Раздел «Насколько прочны ключевые уровни» показывает, насколько смещаются нулевая гамма, call wall и put wall при разной обработке 0DTE, а после изменения настройки — насколько каждый уровень отстоит от своего значения по умолчанию.

Частые ошибки

• Называть цифру дилерского GEX измерением дилерских книг.
• Сравнивать флипы двух поставщиков, не проверив, используют ли они одно и то же соглашение о позиционировании.
• Приписывать сделку у гамма-уровня дилерскому хеджу на том основании, что модель это предсказала.