Delta 对冲（delta hedging）
Delta 对冲，是指持有标的资产（通常是期货或股票）来对冲期权头寸，使两者合计的 Delta 保持在零附近。由于期权 Delta 会随现货价格、波动率和时间改变，对冲必须不断再平衡，而再平衡的方向取决于这本账簿是多 Gamma 还是空 Gamma。
Senzoukria · 术语表 · 更新于 2026 年 9 月
机制
假设一位对冲者卖空了 10 张标准认购期权，乘数为 100，每张认购的 Delta 是 0.40。这个期权头寸相当于 -400 个标的单位，于是对冲端持有 +400 个单位。如果现货上涨、认购 Delta 变成 0.50，头寸就变成 -500 个单位，对冲者要再买入 100 个单位才能回到中性。如果现货下跌、Delta 降到 0.30，对冲者就卖出 100 个单位。这是一本空 Gamma 的账簿：涨完买、跌完卖，顺着走势交易。
多 Gamma 与空 Gamma
- 多 Gamma（净买入期权）：对冲端在上涨之后卖出、下跌之后买入，再平衡是顶着走势走的。
- 空 Gamma（净卖出期权）：对冲端在上涨之后买入、下跌之后卖出，再平衡是顺着走势走的。
- 每一次再平衡的规模与 Gamma 和价格移动幅度成正比；临近到期时平值 Gamma 很高，很小的波动也会带来很大的调整量。
- 波动率和时间同样会改变 Delta，所以即便现货不动，Vanna 和 Charm 也会制造出再平衡的需求。
GEX 模型能说什么，不能说什么
Gamma 敞口估计的是：在一段价格移动中，一本被建模的账簿会增加或减少多少 Delta，进而推算出一套 Delta 中性策略需要多大的再平衡量。它说不出对冲在什么时候执行、用哪个工具执行，甚至说不出做市商到底有没有把 Delta 对冲到零。一笔针对 SPX 期权的对冲，可能经由 ES 期货、SPY 股票或另外一些期权完成。ES 足迹图上某个 Gamma 位置附近的成交，就只是一笔成交；数据里并没有给它贴上对冲的标签。
在 Senzoukria 里
GEX 模块的状态面板正是用 Delta 对冲的语言写的。抑制（Dampened）状态描述的是做市商持有多 Gamma、在强势中卖出、在弱势中买入；放大（Amplified）状态描述的是做市商持有空 Gamma、顺着走势而不是顶着走势对冲；临界（On the edge）则标记价格正好坐在翻转位置上。「计算假设」里的做市商持仓方向设置决定了适用哪一种读法，因为同样的未平仓量在两套约定下会给出完全相反的对冲行为。模块把这些位置画在与足迹图同一张图上，好让某个价位上实际成交的买方量与卖方量，可以和模型给出的对冲方向作比对，而不必声称某一笔成交就是对冲。
常见误区
- 认定一个卖出认购的做市商，会在 Call wall 附近的每一次上涨中卖出；上面那个孤立例子显示，对冲其实是在买入。
- 指望对冲会在模型给出的价位上，以显眼的大单形式出现在期货成交明细里。
- 忘了对冲是连续进行的，取决于整本账簿，而不是某一个行权价。
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其他语言版本
常见问题
- 多 Gamma 为什么会抑制价格波动？
- 一个多 Gamma 的对冲者为了让 Delta 保持在零，会在上涨之后卖出标的、在下跌之后买入。如果这股再平衡的量相对于其他单流足够大，它就会顶着走势。这个效果是有条件的：取决于持仓方向假设、对冲策略，以及同一时间市场上发生的所有其他事情。
- 我能在足迹图上看见做市商的 Delta 对冲吗？
- 你能看到买价和卖价上的实际成交量，但数据里没有任何东西能标明参与者是谁。Gamma 位置附近的一笔成交，可能是对冲，可能是止损，可能是价差组合的一条腿，也可能与此毫无关系。更稳妥的做法是先记录价位和时间戳，事后再比对价格的反应，而不是给成交贴上对冲的标签。
- 只有价格移动时才需要做 Delta 对冲吗？
- 不是。Delta 也会随隐含波动率（Vanna）和时间（Charm）变化，所以在一次波动率重定价或者隔夜衰减之后，即使现货没有变，Delta 中性的账簿照样要再平衡。这也是 Senzoukria 的 Surface 页面把 Vanna 敞口和 Charm 敞口画在 Gamma 敞口旁边的原因。