Couverture des dealers : gamma, vanna, charm et scénarios sur NQ

La question à laquelle ce parcours doit vous apprendre à répondre : dans ce contexte précis, quels ajustements de couverture sont plausibles, peuvent-ils amplifier ou freiner le mouvement, et quelles observations me manquent avant d’envisager un long, un short ou de rester à l’écart sur futures ?

Comptez deux à trois heures en tout. Les leçons 1 à 3 posent la mécanique, les leçons 4 et 5 ajoutent la volatilité et le temps, les leçons 6 à 8 relient tout cela au trading de NQ et MNQ. Chaque leçon se termine par une vérification ; la réussir coche la leçon ci-dessous.

Lire les étiquettes

Chaque figure dit ce qu’elle contient. Une étiquette porte toujours un mot et une abréviation, jamais seulement une couleur :

• OBSDonnée observée un fait de marché mesurable (prix, volume, IV cotée).
• ESTPositionnement estimé une estimation de qui détient quoi, toujours incertaine.
• MODHypothèse de modèle un choix de calcul (Black-Scholes, IV fixe, couverture complète).
• FICDonnées fictives des chiffres inventés pour l’exercice.
• SCNScénario prospectif ce qui pourrait se passer, sous hypothèses.

Six distinctions à poser avant tout

Point clé : un dealer peut être short gamma avec un delta total proche de zéro. Après couverture, il ne gagne ni ne perd sur un petit mouvement. Mais dès que le prix bouge, son delta se met à dériver, et il doit à nouveau acheter ou vendre pour revenir à zéro. C’est ce rééquilibrage, et non une opinion sur le marché, qui produit les flux dont parle ce cours.

Le portefeuille net d’un dealer dépend de toutes ses positions et de leurs compensations. Ce cours ne suppose jamais qu’ils sont systématiquement vendeurs d’options, ou short puts et long calls : ce sont des hypothèses, que la leçon 3 apprend à examiner.

Options, delta et couverture

Une option donne un droit : acheter (call) ou vendre (put) le sous-jacent à un prix fixé, le strike. Sa valeur suit le sous-jacent, mais pas un pour un. Un call très loin au-dessus du prix bouge à peine ; un call très en dessous bouge presque comme le sous-jacent. Le delta mesure cette proportion : selon l’Options Industry Council, c’est l’estimation de la variation de la prime pour un mouvement de 1 $ du sous-jacent, entre 0 et 1 pour un call, entre −1 et 0 pour un put.

Exemple chiffré

Un sous-jacent fictif vaut 500 $. Un call strike 500 à 7 jours, avec 20 % d’IV, a un delta d’environ 0,51. Un contrat porte sur 100 parts (multiplicateur standard des options sur actions et ETF américains). Si un dealer vend 1 000 de ces calls, son delta est de −1 000 × 100 × 0,51 ≈ −50 550 parts : il perd comme s’il était vendeur de 50 550 parts. Pour être neutre, il en achète 50 550.

La figure montre pourquoi la couverture doit bouger : le delta change avec le prix, et d’autant plus vite que l’échéance est proche. À deux jours, il passe de presque 0 à presque 1 sur quelques dollars autour du strike.

Gamma positif et négatif

Le gamma est la vitesse à laquelle le delta change quand le prix bouge. L’OIC le résume ainsi : les options achetées, calls ou puts, ont un gamma positif ; les options vendues, un gamma négatif. Il est plus élevé près de la monnaie et près de l’échéance.

Pour un dealer short gamma et couvert, une hausse rend son delta plus négatif : il doit acheter. Une baisse le rend plus positif : il doit vendre. Ses ajustements accompagnent le mouvement. Pour un dealer long gamma, c’est l’inverse : ses ajustements vont contre le mouvement.

Quatre cas chiffrés, à IV et temps constants

Pour isoler le gamma, rien ne bouge sauf le prix. Mêmes 1 000 contrats strike 500 à 7 jours, IV 20 %, mouvement de ±1 %. Chaque tableau suit les sept étapes : position, delta par option, unités, couverture initiale, mouvement, nouveau delta, ajustement.

Comparez les deux premiers tableaux : short calls et short puts démarrent avec des couvertures opposées (achat contre vente) mais font les mêmes ajustements ensuite. C’est le signe du gamma qui décide du sens des ajustements, quel que soit le type d’option.

Pourquoi short gamma peut amplifier dans tous les sens

Un dealer short gamma achète dans chaque hausse et vend dans chaque baisse. Si le prix monte, il achète ; s’il retombe, il revend. Sur une tendance, ses flux allongent la tendance ; sur des allers-retours, ils allongent chaque aller et chaque retour. Le simulateur A le montre sur une même trajectoire : à temps figé, le short gamma perd sur un aller-retour exactement ce que le long gamma gagne. En échange, le vendeur d’options encaisse la valeur temps (theta) : c’est le prix du risque qu’il porte.

Origine et estimation du positionnement des dealers

Un dealer (teneur de marché) prend en face ce que ses clients veulent acheter ou vendre. Son portefeuille est le reflet inversé de la demande des clients : s’ils achètent des puts pour se protéger, il en vend ; s’ils vendent des calls couverts, il en achète. Les travaux de Gârleanu, Pedersen et Poteshman (2009) s’appuient sur des données qui identifient les positions des dealers et des clients finaux pour montrer que cette demande pèse sur le prix des options : c’est un résultat empirique, sur leurs données.

Le problème : ces positions ne sont pas publiques. L’open interest (le nombre de contrats ouverts) dit combien de contrats existent, pas qui est acheteur. Un indicateur GEX doit donc choisir un signe pour chaque contrat. Certains jeux de données classent les transactions par type de participant et par ouverture ou clôture, comme l’Open-Close de Cboe DataShop ; ils couvrent les bourses concernées, à une fréquence donnée, et restent une classification.

Exemple chiffré

Dans la journée, 20 000 calls 510 s’échangent et l’open interest du lendemain n’augmente que de 500. La plupart des échanges ont fermé des positions existantes ou ont circulé entre participants. Un gros volume ne veut donc pas dire une grosse exposition nette nouvelle, et 500 contrats ouverts ne disent toujours pas qui est vendeur.

Ce qui fait changer le régime : d’abord, le portefeuille existant change de sensibilité quand le prix, l’IV ou le temps bougent (le gamma d’une option dépend du strike, de l’échéance et de la position du prix). Ensuite, le portefeuille lui-même change avec les nouvelles transactions, les clôtures et les expirations. Les options proches de l’échéance et de la monnaie concentrent le gamma ; des expositions sur plusieurs échéances peuvent se compenser.

Le gamma flip est le niveau où le gamma net estimé change de signe selon un modèle. Il bouge avec chaque hypothèse et pendant la séance. Ce n’est automatiquement ni un support, ni une résistance, ni un signal de reversal.

La surface d’IV : niveau, skew et structure par échéance

L’IV (volatilité implicite) est la volatilité qu’il faut mettre dans le modèle pour retrouver le prix coté d’une option. Elle n’est pas la même pour tous les strikes ni toutes les échéances. On décrit sa forme par trois choses :

• Le niveau : l’IV à la monnaie, souvent sur une échéance de référence (30 jours ici).
• Le skew : la différence d’IV entre strikes. Sur les indices actions, les puts sous le prix sont en général plus chers que les calls au-dessus ; c’est une observation fréquente, pas une loi.
• La structure par échéance : l’IV selon la date d’expiration. Normalement croissante, elle peut s’inverser lors d’un stress, et l’échéance qui contient une annonce porte une prime qui disparaît après.

La vega mesure la sensibilité de la valeur d’une option à l’IV. Ce cours s’intéresse surtout à la sensibilité de son delta à l’IV, la vanna (leçon 5) : c’est elle qui change la couverture.

Exemple chiffré

Dans le simulateur ci-dessous, le put 480 à 7 jours vaut 21,4 % d’IV au départ. Avec le scénario « baisse nerveuse » (niveau +7 points, skew plus raide, structure inversée), il passe à 33,5 %, et le portefeuille du dealer exige de vendre environ 26 400 parts, prix inchangé. Avec « rallye calme », il exige d’en acheter environ 14 800.

Hypothèse affichée : la surface est fixée par strike (un strike garde son IV quand le prix bouge). D’autres conventions existent, par exemple l’IV attachée à la distance au prix ; elles donnent d’autres deltas pour le même marché.

Vanna et charm

Trois sensibilités à ne pas confondre :

• Vega : variation de la valeur de l’option pour +1 point d’IV.
• Vanna : variation du delta pour +1 point d’IV. Pour un call hors de la monnaie, une IV plus haute augmente le delta ; pour un call dans la monnaie, elle le diminue.
• Charm : variation du delta quand un jour passe, prix et IV fixes. Une option hors de la monnaie perd du delta en vieillissant ; une option dans la monnaie s’approche de ±1. Le temps qui passe accélère près de l’échéance, comme le rappelle l’OIC pour la valeur temps.

Convention de signe utilisée ici : charm = delta demain − delta aujourd’hui. Certaines sources publient la dérivée par rapport au temps restant, de signe opposé : vérifiez toujours laquelle vous lisez.

Trois cas chiffrés

• Renforcement. Short 2 000 puts 480, baisse de 2 % et IV +4 points : le prix seul exige de vendre environ 31 400 parts, l’IV seule environ 7 400 de plus.
• Compensation. Short 2 000 calls 520, même baisse, même hausse d’IV : le prix exige de vendre environ 10 100 parts, l’IV d’en racheter environ 8 500. Net : une vente d’environ 6 600.
• Le temps seul. Short 2 000 puts 495 à un jour, prix immobile à 500 : en 18 heures, le dealer doit racheter environ 28 000 parts de sa couverture vendeuse.

Couverture, flux clients et liquidité

Calculer ce qu’un dealer devrait acheter le long d’une trajectoire ne prouve pas que ces achats ont fait la trajectoire. Entre les deux, il y a la liquidité (combien de contrats sont disponibles à chaque prix), les autres participants (les clients eux-mêmes, les fonds à levier qui rééquilibrent aussi), et les choix pratiques des dealers : rééquilibrer plus ou moins souvent, internaliser une partie des flux, se couvrir avec d’autres instruments.

Ce que dit la recherche, en distinguant les natures de résultats :

• Mécanisme mathématique : le sens des ajustements selon le signe du gamma (leçons 1 et 2) découle de la définition de la couverture delta.
• Résultats empiriques : Ni, Pearson, Poteshman et White (2021) trouvent une relation négative entre la volatilité des actions et les positions nettes d’options achetées par les teneurs de marché susceptibles de se couvrir. Baltussen, Da, Lammers et Martens (2021) relient le momentum intraday de plus de 60 contrats futures aux besoins de couverture gamma estimés. Barbon et Buraschi, dans leur document de travail « Gamma Fragility », relient le déséquilibre de gamma à la volatilité intraday. À l’inverse, Dim, Eraker et Vilkov ne trouvent pas que le gamma des options 0DTE propage la volatilité passée de l’indice.
• Heuristiques de trading : « short gamma = journée agitée », « gros strike = aimant ». Utiles comme hypothèses, jamais démontrées pour une séance donnée.

Lecture conditionnelle des régimes sur futures

Quatre façons de décrire un mouvement

• Trend following : accompagner une tendance qui persiste.
• Momentum : exploiter une persistance ou une accélération du mouvement sur un horizon donné.
• Mean reversion (retour à la moyenne) : rechercher un retour vers une référence définie, par exemple le VWAP.
• Reversal : un changement de direction, qui demande des indices supplémentaires.

Ces catégories se recoupent et décrivent des comportements de prix ou des approches du trader. Elles ne prouvent pas que les dealers choisissent l’une de ces stratégies : un dealer couvert ne « fait » pas de momentum, il rééquilibre un delta.

De QQQ et NDX à NQ et MNQ

• Le NQ vaut 20 $ par point d’indice, le MNQ 2 $. Une option QQQ porte sur 100 parts du fonds ; une option NDX sur l’indice avec un multiplicateur de 100 $.
• Les niveaux QQQ ne se transposent pas directement en points NQ : il faut le ratio NDX / QQQ et la base du future, relevés au même instant.
• Les couvertures peuvent passer par QQQ, par des paniers d’actions, par NQ, par d’autres options. Le positionnement sur un seul produit ne représente pas toute l’exposition au Nasdaq : NDX, QQQ, les options sur futures et les actions du panier comptent aussi.
• Un volume d’options ne se convertit pas en contrats futures sans calcul d’exposition : delta, multiplicateur, prix.

La matrice de scénarios

Pour chaque scénario, on sépare toujours cinq choses : le contexte, l’hypothèse sur les flux, les observations de marché, le déclencheur éventuel et l’invalidation. Le VWAP, la structure du prix, le volume et le footprint sont des observations : ils ne permettent pas, à eux seuls, d’identifier les transactions des dealers.

Exercices et mises en situation

Le replay révèle une séance fictive en cinq étapes. À chaque étape, choisissez une hypothèse avant de voir la suivante ; votre réponse reste figée. Les huit exercices suivent le même principe, avec cinq questions chacun : ce que les dealers pourraient devoir faire, ce qu’on peut en déduire, votre décision, une confirmation et une invalidation.

Aucun pourcentage de réussite n’est affiché, et aucun n’existe : ces situations sont inventées pour entraîner le raisonnement. Pour tester une idée sur des données réelles, passez par un protocole de backtest défini à l’avance.

Glossaire

Dealer

Teneur de marché en options : il prend la contrepartie des clients et couvre une partie des risques qu’il porte.

Delta

Variation de la valeur d’une option pour +1 du sous-jacent. En unités : contrats × multiplicateur × delta.

Gamma

Variation du delta pour +1 du sous-jacent. Positif pour une option achetée, négatif pour une option vendue.

Vega

Variation de la valeur d’une option pour +1 point d’IV.

Vanna

Variation du delta pour +1 point d’IV.

Charm

Variation du delta quand un jour passe, prix et IV fixes (convention de ce cours : delta demain − delta aujourd’hui).

Theta

Perte de valeur d’une option due au temps qui passe, toutes choses égales par ailleurs.

IV

Volatilité implicite : celle qui, dans le modèle, redonne le prix coté de l’option.

Skew

Différence d’IV entre strikes d’une même échéance.

Structure par échéance

IV à la monnaie selon la date d’expiration.

Open interest

Nombre de contrats ouverts. Ne dit pas qui est acheteur ou vendeur.

GEX

Agrégation estimée du gamma des dealers, sous hypothèses de signe, d’unités et de données.

Gamma flip

Prix où le gamma net estimé change de signe selon un modèle. Mobile, dépendant des hypothèses.

0DTE

Option qui expire le jour même.

Base

Écart entre le prix du future et celui de l’indice au même instant.

VWAP

Prix moyen pondéré par les volumes depuis un point de départ défini.

Absorption

Beaucoup d’agression d’un côté sans progrès du prix : une observation, qui ne désigne aucun participant.

Fiabilité des données, hypothèses et sources

Hypothèses de calcul du parcours

• Modèle de Black-Scholes (Black et Scholes, 1973), taux et dividendes nuls, options européennes, temps en jours calendaires sur 365.
• Couverture complète et immédiate en sous-jacent, arrondie à la part ; aucun coût de transaction.
• Après chaque mouvement, toutes les options sont revalorisées (prix, IV, temps) ; aucune sensibilité n’est extrapolée.
• Surface d’IV de forme simple (niveau, skew en √(30/jours), pente logarithmique par échéance), fixée par strike, calibrée sur aucun marché. Le module vanna utilise un choc d’IV uniforme, annoncé comme tel.
• Règle d’impact du laboratoire : un nombre de points par 10 000 parts, choisi pour la lisibilité. Ce n’est pas une loi de marché.
• Toutes les chaînes, séances et positions sont fictives. Aucune probabilité de réussite ni performance n’est donnée.

Limites des indicateurs GEX

• L’open interest seul ne révèle pas les positions exactes des dealers ; il est publié avec un décalage et ne voit pas les échanges de la séance.
• Chaque GEX repose sur une hypothèse de signe (par exemple dealers long calls et short puts), documentée ou non par son fournisseur. Les classifications de transactions (acheteur ou vendeur, ouverture ou clôture) sont imparfaites, et les règles de classification par le prix, comme celle de Lee et Ready (1991), se trompent sur une partie des échanges.
• Les unités diffèrent d’un fournisseur à l’autre (parts par point, dollars par 1 %, contrats) : comparez les unités avant les chiffres.
• Le positionnement estimé sur un seul produit ne couvre ni les autres produits sur le même indice, ni les positions de gré à gré.

Sources primaires

• Options Industry Council : Delta, Gamma, Vega, Theta.
• OCC, Characteristics and Risks of Standardized Options (document d’information sur les options).
• CME Group : spécifications E-mini Nasdaq-100 (NQ) et Micro E-mini Nasdaq-100 (MNQ).
• Cboe DataShop : Open-Close, exemple de données classées par participant et par ouverture ou clôture.
• Gârleanu, Pedersen, Poteshman (2009), « Demand-Based Option Pricing », Review of Financial Studies 22(10), doi:10.1093/rfs/hhp005.
• Ni, Pearson, Poteshman, White (2021), « Does Option Trading Have a Pervasive Impact on Underlying Stock Prices? », Review of Financial Studies 34(4), doi:10.1093/rfs/hhaa082.
• Baltussen, Da, Lammers, Martens (2021), « Hedging Demand and Market Intraday Momentum », Journal of Financial Economics 142(1), doi:10.1016/j.jfineco.2021.04.029.
• Barbon, Buraschi, « Gamma Fragility », document de travail (version présentée à la FIRS 2021, notice de l’Université de Saint-Gall). Nous n’avons pas vérifié de lien vers une version publiée.
• Dim, Eraker, Vilkov (2024), « 0DTEs: Trading, Gamma Risk and Volatility Propagation », SSRN 4692190.

Pour aller plus loin sur le site : le GEX expliqué, les murs de gamma, le skew de volatilité et la transposition des niveaux sur ES et NQ.