Selección adversa

La idea

Un creador de mercado que cotiza los dos lados no sabe qué órdenes entrantes están informadas. Las órdenes no informadas llegan por ambos lados y le permiten ganar el spread; las informadas llegan por el lado hacia el que el precio va a moverse, y con ellas pierde. En el modelo de Glosten y Milgrom de 1985 el spread se fija lo bastante ancho para que las ganancias sobre el flujo no informado paguen las pérdidas sobre el informado. La selección adversa es esa pérdida, y es la razón por la que los spreads se ensanchan cuando la negociación informada es más probable, por ejemplo justo antes de una publicación programada.

Qué implica para quien usa órdenes limitadas

La misma lógica se aplica a cualquiera que deje órdenes en el libro. Una compra limitada al mejor precio se ejecuta cuando los vendedores están lo bastante activos para alcanzarla. Se ejecuta por completo cuando están lo bastante activos para negociar a través del nivel, que es también cuando es más probable que el precio siga cayendo. Las órdenes que no se ejecutan son a menudo las que habrían funcionado: el precio se alejó antes de llegar a su posición en la cola. El resultado es una muestra sesgada de ejecuciones, mejor en el papel que en la práctica.

Cómo medirla

Registra el precio medio en cada ejecución y otra vez un tiempo fijo después, por ejemplo 30 segundos o 1 minuto. Para una compra, el markout es el medio posterior menos el precio de ejecución; para una venta, el precio de ejecución menos el medio posterior. Un markout medio por debajo de cero mide la selección adversa sobre esas ejecuciones. Con 100 compras pasivas ejecutadas y un markout medio de menos medio tick, las ejecuciones costaron de media medio tick respecto a donde fue el mercado después, lo que hay que contrastar con el spread que esas órdenes capturaron al no cruzarlo.

• Mide sobre muchas ejecuciones; los resultados aislados no dicen nada.
• Compara ejecuciones pasivas y agresivas: las agresivas pagan el spread pero no sufren la misma selección.
• Separa los periodos tranquilos de los activos; la selección adversa se concentra cuando llega información.

Consecuencias para los backtests

Un backtest que ejecuta una orden limitada cada vez que el precio toca su nivel ignora a la vez la cola y la selección: registra las ejecuciones que habrían llegado tarde o nunca, y descarta las que fueron barridas al pasar de largo. El replay de ticks que supone que la orden era la primera de la cola es optimista por la misma razón.

En Senzoukria

Los costes de transacción del panel de backtest aplican slippage contra la entrada de cada operación; una estrategia construida sobre órdenes limitadas y probada sobre barras debe leerse teniendo presentes sus supuestos de ejecución, ya que las barras no registran en qué posición de la cola habría estado la orden. El botón «Review in Replay» del diario reabre una operación en el espacio de Replay, donde se puede examinar la trayectoria del precio después de cada ejecución, que es la versión manual de un estudio de markout.