Delta 中性

对冲怎么算

把每一条腿通过「数量 × Delta × 合约乘数」换算到一个共同的单位，份额或者标的的美元数，然后加上一个在标的或期货上的头寸来抵消这个总和。一张 Delta 为 0.40、对应 100 股的期权多头，等价于 40 股；一百张这样的合约就是 4 000 股的多头，而一个 Delta 中性的对冲卖出 4 000 股或其等价物。

一个用期货的算例

一个交易者在 SPY 为 500 时持有 100 张 Delta 为 0.40 的 SPY 看涨：4 000 份额等价，也就是 2 000 000 美元的 Delta。要用 5 000 的 E-mini 标普 500 期货来对冲，每张合约带着 5 000 × 50 = 250 000 美元的敞口，所以卖出 8 张就把这份 Delta 中性化了。这个换算假设 SPY 跟住指数的十分之一；实际上这个比率会轻微漂移，而期货基差又添一点差别，这些都是对冲误差的一部分。

• 期货只能按整张来；几乎总会剩下一点残余 Delta。微型合约能把它缩小。
• 用股指期货对冲一本 ETF 期权账簿，会引入一份同标的对冲所不会有的跟踪误差。

这份中性为什么维持不住

如果 SPY 涨 5 美元，而这些看涨的 gamma 是 0.02，那么每张看涨的 Delta 升到 0.50：这本账簿现在是 5 000 份额等价的多头，约 250 万美元，而在期货高出约 1 % 的情况下，必须再卖出两张 ES。同样的漂移在没有价格移动时也会发生——随着日子过去，通过 charm；以及当隐含波动率变化时，通过 vanna。一本 gamma 多头的账簿逆着行情重新对冲，涨了之后卖、跌了之后买；一本 gamma 空头的账簿则顺着行情重新对冲。那份不对称，正是 gamma 暴露模型所描述的「被压制」与「被放大」两种状态背后的机制。

Delta 中性不等于无风险

• 它只拿掉一阶的价格风险；gamma、vega 和 theta 都还在。
• 离散地重新对冲，让这本账簿在两次调整之间暴露着，尤其是在跳空的时候。
• 在 Senzoukria 里，Option Flow 的对冲压力面板跨各笔成交累加 方向 × Delta × 规模 × 100，以显示在「做市商站在主动方对面」这个假设之下，一个 Delta 中性的对手方需要对冲多少份额等价。它是对流量的一种读法，而不是对做市商对冲的一次观察。