保护性看跌

算例

一位投资者以 100 买入的股票在手，并以 0.57 买入一张 30 天的 95 看跌期权，隐含波动率 20%。如果到期时价格跌到 80，股票亏 20，但看跌付 15，所以每股亏 5.57，这就是最大值。如果价格涨到 110，股票赚 10，而看跌到期作废，剩下 9.43。

在这个例子里，这份保护一个月花掉头寸的 0.57%；而在一个现实的看跌偏斜下，那张 95 看跌会以更高的隐含波动率成交、因此更贵——这是把教科书数字搬到真实市场时最常见的低估。

保护需求与看跌偏斜

持有股票的投资者买看跌来给下跌投保，而卖出这份保险的一方——往往是做市商——要求对承担崩盘风险的补偿。

这股持续的需求是「虚值指数看跌期权的隐含波动率高于等距看涨期权」的标准解释之一，也就是主导标普 500 微笑的那个看跌偏斜。像 Cboe SKEW 指数这类对尾部定价的指数，正是用同一批虚值看跌期权构建的。

它对做市商意味着什么

• 一个把保护性看跌卖给客户的做市商，在这些看跌上是空头：在下行方向上空伽马、空 vega。
• 在 Delta 对冲的假设下，这个做市商会在价格朝那些看跌行权价下跌时卖出标的，而这正是伽马敞口模型里那个「放大」状态背后的机制。
• 通常的 GEX 约定正是因此把看跌的未平仓量算作做市商的空伽马；这是一个假设，因为一张看跌的未平仓量也可能属于卖出看跌的一方，比如收益增强策略。
• 当保护被变现或者展期时，做市商的对冲被减少，而这可能在一次下跌之后带来买盘。

在 Senzoukria 里

Senzoukria 的 GEX 模块在计算净伽马敞口时默认减去看跌的未平仓量，也就是上面所描述那个约定的算术；而它的状态面板写明：这个读数假设做市商在期权上是净空头，而这件事没有任何人公布。

25Δ 偏斜这个数字——看跌减看涨的隐含波动率——显示所加载的那条期权链当下为下行保护相对上行看涨多收了多少钱。