期货期权

它们怎么运作

一张期货合约上的看涨期权，给出按行权价做多一张期货的权利；看跌期权给出做空的权利。行权时，头寸在行权价上开出，并立刻按期货结算价盯市，所以持有人以变动保证金的形式收到这段差额。

对 E-mini 标普 500 期权来说，一张合约控制一张 ES 期货，每指数点值 50 美元；微型期权控制一张微型期货，每点 5 美元。这个结构的实际好处是对冲很直接：Delta 本身就是以期货张数计的，不需要再做一次换算。

系列与行权方式

芝商所在它的股指期货上挂了好几个族：随期货周期到期的季度期权、序列月度期权、月末期权，以及一周里好几天的周度期权。芝商所既提供可在任何营业日行权的美式系列，也提供只能在到期时行权的欧式系列，而方式由每个系列的合约规格固定。对到期时的欧式系列来说，实值期权被自动行权，虚值期权被放弃。

• Delta 和对冲都以期货张数计，所以一个 Delta 中性的对冲是直接的。
• 行权价和权利金都以指数点报价，和期货一样。
• 定价用的是期货价格，所以不需要任何股息估计。

算例

期货在 5,000，一张一周期限的平值看涨期权，隐含波动率 18%、利率 4%，在 Black-76 下约值 49.7 点，也就是 2,484 美元。它的 Delta 约为 0.5，所以持有十张这样的看涨期权，用卖出五张期货来对冲。

如果到期时期货涨到 5,050 并且期权被行权，持有人拿到一个 5,000 的多头期货，以变动保证金计值 50 点、即 2,500 美元，而他付出的是 2,484 美元。注意这里的数字只差 16 美元——一张恰好平值、期限很短的期权，其价值几乎全部是时间价值，所以哪怕方向对了，赚到的也可能只是一点点。

期货期权与伽马敞口

在期货期权上算出来的伽马敞口，会直接描述期货市场里的对冲行为，不需要经过 ETF 或者指数的换算。

但多数公开的 GEX 工具，以及 Senzoukria，是在挂牌证券期权上算敞口的——在 Senzoukria 这里是 SPY 和 QQQ——然后把位置搬到期货图上。Senzoukria 的 GEX 和期权流模块不读芝商所的期货期权；显示在 ES 或 NQ 图上的位置是从 ETF 期权链换算过来的，并且用那个 ETF 的代码标注出来。这不是一个无害的细节：换算引入的尺度误差，是读这些位置时必须知道的一个假设。